2025年7月10-12日，2025中国汽车论坛在上海嘉定举办。本届论坛主题为“提质向新，智赢未来”，由“闭门峰会、大会论坛、技术领袖峰会、多场主题论坛、N场行业发布、主题参观活动”等15场会议和若干配套活动构成，各场会议围绕汽车行业热点重点话题，探索方向，引领未来。其中，在7月12日上午举办的“主题论坛六：探寻汽车消费市场增长新引擎”上，平安证券股份有限公司汽车行业首席分析师王德安(证券投资咨询资格编号S1060511010006)发表精彩演讲。以下内容为现场演讲实录：

  尊敬的陈秘书长、各位嘉宾，大家上午好!很荣幸再次受邀出席“中国汽车论坛”，今天我分享的题目是《高端化筑牢车企造血根基》，我将从以下几方面谈谈从资本市场视角看到的几点行业趋势：

  一、从财报看三类车企有何新变化趋势。

  二、融资能力分化。

  三、高端化带来更好经营质量。

  首先，我简要回顾下主要汽车股的二级市场表现。

  特斯拉依然是全球市值最大车企，市值规模超过一万亿美金，国内车企中，小米集团、比亚迪成为全球第三、第四大市值车企。从全球车企的估值看，高端化和智能化给车企带来一定的估值溢价。全球成熟车企代表丰田汽车的PS估值(市销率：市值与收入之比)不到1倍，而作为高端化的代表车企法拉利其PS估值则高达15倍左右，智能化代表车企特斯拉PS估值也超过10倍。

  接下来我想跟各位分享一下我们从车企财报中看到的几点趋势。首先讲造车新势力。我们知道造车新势力的融资环境和2020年、2021年比有很大的变化，这意味着从资本市场上融资的能力略有下降，所以自我造血紧迫性大幅提升。

  我们在2021年9月底发布的研究报告《造车新势力距盈利还有多远》中预测新势力达到盈亏平衡需要至少达到800亿左右的营收规模，核心假设为新势力的毛利率水平将维持在20%，销售、行政及一般费用率为12%，研发费用达到65亿元的投入规模，在2022年4月我们又更新了这个测算，根据我们在2022年4月发布的新势力研究系列《开启从1到10，新品蓄力再起风云》中的测算：我们预计三家头部造车新势力的研发费用将达到100亿左右，实现盈亏平衡的营业收入需达到1250亿元。

  我们可以看到新势力里出现了新的样本。小米汽车进展非常之快。根据公司披露，2025年一季度公司SU7系列交付达到75869台，汽车等创新业务一季度实现营收186亿元，单车均价达到23.9万元，2025年一季度公司汽车相关业务毛利率达到23.2%，已经超过了所有的汽车新势力，接近于丰田汽车的水平，小米汽车2025一季度汽车相关业务经营亏损(毛利润-经营开支)收窄至5亿元。根据我们在2025年3月发布的研究报告《小米集团：生态优势稳，汽车绘蓝图》中测算，我们预计2025年小米汽车销量将达到40万台，并实现扭亏为盈。在小米汽车这样优秀的样本对比下，我相信其他造车新势力经营压力会有所增加。

  其次我谈谈国有车企，国有车企跟外资品牌有长期合作的历史，也享受了我国汽车大发展的红利。过去投资收益这一块取得了非常丰厚的回报，所以我们国有车企在合资车企贡献的投资收益下滑幅度比较大的情况下，自主品牌业务造血能力的挑战非常高。根据广汽集团财报，2024年广汽集团联合营企业投资收益同比大幅下滑，广汽本田已处于亏损状态。上汽通用在2024年同样处于亏损状态，并在2024年四季度计提了大额减值准备。自主新能源业务尚未进入规模效应期。据长安汽车年报披露，2024年深蓝汽车和阿维塔仍处于亏损状态。国有车企在高端新能源品牌发展上不太顺利，2024年阿维塔、岚图、智己、昊铂四个高端新能源品牌合计销量为23.3万台，规模效应不强。现在国有车企普遍的做法是和优秀的ICT龙头企业，即跟华为合作，跟华为合作也有很多方式，一种是利用华为智能车技术，车企自己进行产品定义，比如长安、广汽，另一种是华为鸿蒙智行的“五界”，其中有四个界的合作方是国有汽车企业，这些国有车企通过积极深化与华为的战略合作，以期推动企业向智能化、电动化的业务转型进程

  民营企业，尤其是三大传统的民营企业，从过去几年看经营的韧性比较强，这个韧性主要体现在哪些方面呢?

  第一，部分车企家底比较厚，有足够的容错空间。

  第二，出口业务做得比较好，海外利润贡献大。比亚迪、吉利、长城三家民营车企2024年海外销量均超过40万台，长城汽车2024年海外销量占比达到36.7%。从盈利能力来看，海外业务的盈利能力多强于国内业务。

  我们都知道汽车行业利润率从2017年的8%左右下滑到了如今的4%左右，如果车企的出口取得很好的回报(部分中国品牌车在海外市场销售具备较高的溢价，利润也更好)，可以在国内利润不太理想的情况下保持更好的总体经营质量。另外一个我们民营车企也积极推动高端化战略，带动汽车品牌形象上升，比如说赛力斯问界、长城坦克等。同时也有民营车企在过去一段时间进行了业务聚焦，吉利汽车发布了《台州宣言》，进行了整车品牌的聚焦、研发资源的聚焦，这也有助于大幅缩减费用的支出，这也是吉利汽车过去几个季度利润表现不错的原因之一。

  所以说民营车企也有较丰富的手段使它的经营保持比较好的韧性。

  第二部分我讲一讲融资环境。当前车企融资环境相比2021年已发生较大变化。2020、2021年新势力车企在美股、港股上市，同时伴随新能源车销量的快速增长，新势力迎来融资黄金期，蔚来、小鹏、理想三家新势力车企在美股、港股通过IPO或增发的方式募集大量资金，开启从0到1，其时它们的PS估值可以锚定特斯拉，但随着国内新能源车竞争形势的变化(后面华为也进入了智能车领域并大举发力，造车新势力从1到10的发展过程当中遇到了一些困难)，目前造车新势力的PS估值已与特斯拉有较大差距，这使得它们从资本市场融资难度较2021年前后更难，所以说造车新势力造血能力更为重要了。

  很多传统车企过去也将新能源车业务拆分进行独立发展，典型代表如广汽埃安、吉利极氪等，彼时独立的新能源品牌在一级市场同样迎来了估值黄金期。但随着新能源车竞争格局的演变，部分已上市的新能源品牌的二级市场估值已低于此前的一级市场估值，这种状况可能给这些品牌的一级市场投资人和品牌发展本身造成了新的困扰和压力，目前吉利汽车已计划私有化极氪。

  2025年能够拿到钱的是什么车企呢?我们可以看到跟2021年有明显不同。2025年上半年头部企业，如比亚迪、小米集团、宁德时代均在港股实现较大额度融资，为后续的市场规模扩张储备充足的弹药，此外鸿蒙智行合作车企赛力斯也同样计划在港股上市融资。与上一轮主要以新势力车企参与融资不同，参与本轮港股融资的车企或汽配企业已处于细分市场头部地位，本身有较强的盈利能力，投资者认可度较高，如宁德时代IPO融资认购倍数超120倍，认购金额突破2800亿港币。从融资用途看，2021年融资更多是用于扩产能、建渠道、投研发。这一轮绝大部分汽车以及零部件企业拿到的钱是用于拓展海外业务，比如说比亚迪融资用途之一是拓展海外业务，宁德时代融资用途之一是推进匈牙利的项目，赛力斯拟在港股融资的用途之一也是进行海外销售业务拓展。现在尚处亏损状态的车企融资难度大，融资难体现在哪儿呢?一个是资金来源单一(主要是原有大股东、关联方)，其次就是为保障发行工作顺利进行，融资规模不得不下调，比如原计划融50亿，现在只能融30亿了，所以说如果你要融钱，但现在经营质量不好，即使你可能有较好的发展前景，资本市场也会比较顾虑，这是跟上一个融资环境好的时候比较大的区别。

  第三部分我想讲一讲高端化，过去几年大家讲了很多电动化、智能化等，到了现在，我觉得高端化将会成为车企造血能力的基础，它可能是一个必答题，而不是选择题，因为经济型车虽然容易形成规模效应，但持续性不一定好，它可能今年有一个非常好的发展，但接下来又会遇到比较大的挑战。其次，经济型车比较容易用性价比的手段去竞争，很难抗拒性价比手段的诱惑。而且经济型车领域具有定价权的企业，过去几年它的单车收入在逐年下降，而跟随型的企业没有定价权，就大概率会陷入性价比的竞争，一旦陷入了性价比的竞争，竞争维度就很单一，接下来大概率会面临经营质量上面的问题，所以我们说高端化是必须去做的必答题，无论是从品牌塑造的维度、还是盈利质量提升的维度，都是必须去做的。

  过去几年也有自主车企高端化做出来了，比如说像赛力斯问界、长城坦克、小米汽车等。我们也可以看到高端化有助于单车均价的提升，有助于毛利率的提升。过去几年赛力斯从小康股份时代走向了问界时代，问界品牌单车均价已达到四十万左右，而且2024年毛利率达到近26%，接近丰田汽车的水平，可观的利润规模、高的单车均价给了它空间去做很多事。

  我们在这里做一个判断，在目前的融资环境下，我们认为车企的毛利率低于15%将难以覆盖各项费用支出，我们这一页PPT也列示了丰田汽车的数据，丰田汽车毛利率非常优秀，费用率也控制在15%上下。我们知道车企还有很多事情想去做，想造芯片，想做高阶辅助驾驶系统，这就会导致费用率比较高，有些车企2024年综合费用率(含税金)超过了30%，如果你的毛利率低于15%，在难以融资的情况下就很难维持正常运营。

  其次，高端化迎来了黄金机遇期。据杰兰路统计，截至2024年底合资品牌乘用车保有量占全部乘用车保有量的2/3左右。保有量前5位品牌为大众、丰田、本田、日产、别克，这几个品牌加起来保有量有约一亿台，而且使用寿命都已经在8年左右，也就是说到了换车的敏感期。一般来说我们换车倾向于选择单价更高的品牌。

  与此同时市面上其实并没有太多高端的产品供我们挑选，虽然看起来好像竞争很激烈，但实际上其实可选择的也不多。所以我们认为汽车的高端化有了非常好的土壤，到了一个黄金期，但市场的优质供给是不足的，这里还存在大量的机会和空间，留给自主品牌去挖掘。

  最后我进行简要的总结。

  第一，汽车行业从销量的角度，内需没有回到2017年，出口提供了增量，内需这块主要是新能源替代燃油车。汽车价格承压。汽车行业利润率承压的情况可能还会继续存在一段时间，这是大的环境。

  第二，融资能力分化、品牌高端化是造血能力之基。经济型车市场竞争仍依赖性价比。走高端化路线，不同的车企也有不同的选择，一种是把自己的长板做长，锐化自己的产品特色。另一种是做跟随战略，现在市面上什么车卖得好就造一台差不多的车，跟随模式我们不太看好，采取跟随战略的车企一般倾向于牺牲利润换取市场份额。

  高端化的竞争表面看是汽车产品的竞争，其实在冰山之下有很多的Know how，比如说渠道效率、渠道质量、供应链、组织效率、组织体系打造等等，这些都是汽车品牌做高端化战略的冰山之下的部分，高端化市场的竞争维度更多元，而且竞争壁垒不容易攻破，所以我们认为现在汽车品牌做高端化是必须要去做的事，无论是从经营质量维度还是从品牌长期发展的维度去考虑。

  第三我简要谈谈智能辅助驾驶。今年智能辅助驾驶进入严监管的周期，很多车企软件迭代速度慢了很多，但每一个版本的迭代比上一个版本好很多。智能辅助驾驶渗透率提升趋势不改，行业里标杆企业也宣布在一年之内进入到L3高速的商用阶段，此外城区辅助驾驶已下沉至15万以内车型，比如说小鹏汽车已下放到了15万元以下车型。智能辅助驾驶的功能上限也提高得非常快，假如说明年(2026年)中推出L3，那么智能辅助驾驶将进入全新发展时代。

  我们判断，随着智能辅助驾驶功能持续迭代，其将逐步成为汽车的一项“标准化配置”，标配就是说每辆车都具备这个功能，多数车企选择智驾第三方供应商解决方案更具效率优势。我们可以看到地平线机器人在2024年上市，加上2025年配股总共融了100多亿，地平线机器人的收入规模才24亿(2024年)，它可以具备如此之强的融资能力(而且它还没有进入到盈利期)，所以目前这种智能辅助驾驶核心的供应商它依然具备比较强的融资能力。但现在整车企业融资能力分化了，如果一家整车企业既想要有好的利润，同时又想智能辅助驾驶有较快的迭代速度，它应该选择独立第三方供应商，这是效率更高的选择。我们比较看好产品矩阵比较丰富，软件硬件能够一体(并行优化)，同时迭代效率比较高的独立第三方智能辅助驾驶供应商。

  最后这一页是风险提示。我们资本市场非常重视风险，当然汽车行业的风险永远是存在的，我们相信优秀的企业会用自己的智慧去面对行业的风险和挑战。我们也可以看到中国汽车企业无论是总的发展空间，还是汽车产品本身的迭代空间，都还有大量的机遇可以去把握，所以我们非常看好中国汽车发展的未来，也希望大家一起努力，把经营的环境做得越来越好。同时我们资本市场作为汽车产业的支持者之一，也能够为中国汽车工业添砖加瓦，谢谢大家!

  (注：本文根据现场速记整理，经演讲嘉宾审阅)